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展过程，得出的结论是，夹层融资这样的金融创新至少必须满足两个最重要的条件，第一是经济发展所产生的社会需求，第二是法制环境条件的满足。前者是金融创新的内在动因，后者则是其外部制约条件。第二章梳理了我国近年来与房地产融资相关的宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范，得出的结论是，我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策的共同作用，推动了对新型房地产融资方式的强烈需求，而中国目前的法制环境则基本能够满足房地产夹层融资运作的要求。第三章是本文的重点，在分析了一个典型案例之后，着重讨论了房地产夹层融资在中国现行法律框架下运用可能面临的法律问题，结合我国现行法律规范并借鉴美国夹层融资的运作经验，针对性地提出了一些解决办法。本章的最后部分提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议。

一、房地产夹层融资概述

（一）夹层融资的概念和特征

　　夹层融资(Mezzanine Financing)并不是一个严格的法律概念，它是一种融资方式，或者可以理解为是一种融资交易结构。Mezzanine来源于拉丁语的medianus，意思是“中间”。《路透金融词典》对夹层融资的解释是，夹层融资是指一种性质介于优先级债务（Senior Debt）与股本之间的资本融资方式，其收益率高于优先级债务，但长期收益率低于股本。这是一种灵活的融资方式，具体条款可根据双方的需要协商订立。我国台湾学者谢剑平在《现代投资银行》一书中则将Mezzanine Financing翻译为双重特性融资。从夹层资金提供者的角度，夹层融资是一种具有股权性质特点的次级债权，夹层债权人虽然位列股东之前，却次于优先债权人，作为这种风险的交换，这种债权总是伴随相应的认股权证（Warrant），债权人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。

　　将夹层融资应用于房地产业，称其为房地产夹层融资。房地产行业广泛运用夹层融资，有经济上和法律上的原因，同时又与房地产行业的特点和夹层融资特征密不可分。房地产夹层融资以债务人持有的股权利益作为担保，这点与次级抵押债以房地产抵押作为担保不同。通过这种方式融资，相对于次级抵押债融资，抵押借款人可以获得更多的资金和更大的灵活性。

夹层融资作为一种房地产企业融资的方式，其功能主要在于弥补权益资本和优先抵押债之间的融资缺口，其收益也介于二者之间。从法律的角度来看，夹层融资具有以下特征：

　　首先，夹层融资的风险介于优先债权和股本之间

由于在夹层融资中，夹层借款方提供的担保是被其持股的企业（Property Owner）的所有者权益，因而对夹层资本的提供者而言，其债务清偿顺序要后于直接以不动产作抵押的优先级抵押债务，但优先于股本，并且当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是企业股东。

　　其次，夹层融资方式的运用具有高度的灵活性

　　作为介于股权融资和债权融资之间的融资方式，夹层融资可以通过借贷双方协议，进行灵活的债权和股权特征的安排，产生多种组合。比如，有些夹层融资协议允许夹层投资人参与部分分红，有些则允许夹层投资人在一定条件下将债权转化为股权。对夹层贷款人而言，一方面有权要求融资方按期还本付息；另一方面，夹层贷款人可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权。这样的安排，既使得夹层贷款人有机会通过资本的升值而获利，又有利于夹层借款人对资金的更灵活有效的运用。另外，在夹层融资协议的履行过程中或者依据事先约定，夹层融资的借贷双方常常可以根据情况的变化调整还款方式。

第三，对夹层借款人的限制相对较少

　　对夹层借款人而言，通过夹层融资，一方面可以大幅降低自有资金，提升财务杠杆（Financial Leverage）利益。另一方面，相对于股权融资，夹层融资在企业控制和财务约束方面的限制相对较少。夹层融资的资金提供者一般很少参与到借款者的日常经营中去，在董事会中也没有投票权。

第四，夹层贷款人的退出机制比较明确

夹层融资的协议中通常会包含一个预先确定好的还款日程表，可以是在一段时间内分期偿还债务也可以是一次性还清。还款模式将取决于夹层投资的目标企业的现金流状况。因此，夹层投资的退出途径比股权投资更为明确，而后者一般依赖于不确定性较大的清算方式。

（二）房地产夹层融资的模式及其法律结构

　　房地产夹层融资的灵活性特征使其具有多变的交易结构，其中最具代表性的是两种典型模式：第一种是夹层贷款模式，该模式以股权利益作为贷款的担保，并可在满足一定条件时将债权转换为股权；第二种是优先股+股权回购模式，该模式是指资金提供方投入一定的资金到项目中，占有一定比例的优先股权，通过协议安排，在随后分批或一次性由资金使用方回购股权，股权回购的协议在一定程度上降低了贷款方的风险，也在一定程度上保障了贷款方的退出机制。

1．夹层贷款模式

　　房地产夹层贷款是指夹层借款人并非以项目的资产作为抵押，而以其对项目的所有者权益作为偿还保证的融资方式。夹层贷款人提供的资金即为夹层贷款（Mezzanine Loans）。夹层借款人以被其持股的企业中的所有者权益（一般为股权收益）作为担保。这样，被抵押的权益包括了借款人的收入分配权，从而保证在债务人违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿。

　　作为夹层借款人与夹层贷款人之间的关系有两重，一是借贷关系，二是以股权为担保物的担保关系（这里的以股权为担保物的担保关系与我国法律上的股权质押是有区别的，在下文中将详细阐述这个问题），夹层借款人和抵押借款人之间的关系是控股关系，夹层借款人是一个为了进行夹层融资而设立的实体，抵押借款人直接拥有房地产，并以房地产作为抵押向抵押贷款人贷款，抵押借款人和抵押贷款人之间的关系也有两重，一是借贷关系，二是抵押担保关系。而抵押贷款人实际上往往不是最终的投资者，在资产证券化的背景下，抵押贷款被证券化处理之后在资本市场售出。抵押贷款证券化本身是一个非常复杂的问题，鉴于本文的重点在于探讨夹层融资的法律问题，因此最终投资者与抵押贷款人的关系问题本文不作讨论。抵押债权人和夹层贷款人在利益上存在冲突，需要双方协调（其实是三方，因为借款人是必须参与其中的）。抵押贷款人和夹层贷款人之间的协议即债权人协议。

　

2．优先股模式

　　另一种典型的夹层融资模式是采用优先股（Preferred Equity）的方式。优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。优先股通常具有盈余分配优先、剩余财产分配优先等“特权”，甚至直接领取固定比例的股息；与此相对应，优先股股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制，如股东对公司事务通常没有表决权，股东对公司的控制能力弱于普通股等，它实质上是以盈余分配等方面的优先作为无表决权的补偿。

　　在房地产夹层融资中采用优先股模式，一般是由夹层投资者投资于夹层借款人，以换取夹层借款人的优先股权益，或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。需要说明的是，在美国的房地产夹层融资中，并不仅仅限于公司这种主体，有限合伙也是重要的组织形式，因此这里所指的优先股权益其实包括在有限合伙中的有限合伙利益。在有限合伙中，这种优先权通常表现为有限合伙权益的形式，并且以其他有限合伙人的有限合伙权益作为担保。夹层投资人的优先权体现为在其他合伙人之前分配现金收入。这种收入的分配通常相当于票息（Coupon）收入加上股息收入。在某些情况下，优先股合伙人还有权控制借款人的合伙人权益。

　　在优先股模式中，一般包括股权回购协议，以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通。通常的做法是，双方约定在一定期限或一定条件下，由借款人将优先股以商定的价格回赎，或者，在一定条件下，允许夹层贷款人将其股份转换成普通股。

（三）房地产夹层融资在美国的发展

　　在美国，房地产夹层融资是伴随着商业地产抵押贷款证券化（CMBS) 而发展起来的。

　　房地产资本市场上最主要的融资方式是抵押贷款（Mortgage Loans）。在美国，房地产所有权人以房产抵押的方式获得贷款，如果第一次抵押贷款不能获得足够的资金，所有权人可以将同一房产再次抵押（通过设定次级抵押Junior Mortgage的形式）获取更多的资金。

　　随着商业地产抵押贷款证券化资本市场的发展，为了推销这些抵押贷款证券，发行人寻求证券评级机构对这些证券评级。到二十世纪八十年代中期，主要的评级机构开始对各种以商业地产抵押担保的证券评级。评定等级的高低，直接影响投资者的购买决策，进而影响这些证券的价格。这些评级机构也发展了自己的一套评级标准。

　　这些评级机构的评级标准严格限制了次级抵押债（Junior Mortgage Debt）的融资，因为它们要求确保优先债权人对资产池中的担保物（包括房产和租金收入）享有优先受偿权。但由于优先抵押债和次级抵押债均以同一抵押物作为清偿债务的担保，因而次级抵押债权人有动机采取各种手段去阻碍优先抵押权人行使“取消回赎权（Foreclosure）”　，这使得其救济过程变得复杂和拖延。又如，优先债权人与债务人达成修改融资条款的协议要经过次级抵押债权人的同意，否则次级抵押债权人可能起诉优先债权人有不当行为。而且，由于大多数次级抵押债都对债务人有追索权，因而债务人有动机转移现金流用以支付次级债务人以避免被追索。所以，次级抵押债增加了优先债权人的风险。在经济衰退时期，现金流不足以同时满足优先债权人和次级债权人的情况下尤甚。由于次级债的存在增加了违约的风险，也就必然增加了破产的风险。

　　由此可见，商业抵押贷款资产证券化的过程导致了以传统次级抵押债方式融资的减少。导致传统次级抵押债融资减少的另一个原因是90年代美国地产市场的衰退。评级机构的对传统次级抵押贷款的限制和与地产市场衰退相对应的借款人大量破产使次级抵押贷款市场萎缩，而其留下的优先抵押债和普通股融资之间的缺口给夹层融资提供了发展空间。在商业地产抵押贷款证券化之前的房地产繁荣时期，房地产公司较易获得贷款（甚至贷款与资产的比率高达90%），而在此之后，评估机构对房地产公司的负债与资产的比率（debt/equity ratio）要求更为严格，商业地产抵押贷款证券化市场一般要求其优先抵押权的负债与价值的比率（Loan to Value ratios）不超过65%，简言之，为达到此前90%的融资比率，借款人可以通过二次抵押融资的方式获得另外的25%。但正如前面所述，次级抵押债融资会导致其与优先抵押债的权利冲突等一系列问题。而夹层融资与次级抵押贷款最大的不同在于，夹层贷款人所享有的“担保物”是控股企业（即夹层借款人Mezzanine Borrower）在运营企业（即抵押借款人Mortgage Borrower）中的股权，而不是房地产，因此夹层贷款人无权对抵押借款人的房地产主张权利，因而无法像次级抵押债权人那样阻碍优先抵押债权人行使“取消回赎权”，因此夹层融资作为次级抵押债的替代方式出现，并以其独特的法律结构既迎合了评估机构的要求，又满足了投资者的获取高利的要求和借款人对资金的需要。在美国的次级债（Subprime Mortgage）危机爆发之后，金融机构对于贷款的审核变得更为谨慎，对房地产公司而言，向非银行机构进行高利率的夹层融资也成为了一个可行的替代方式。

（四）小结

　　本章讨论了房地产夹层融资的概念、典型交易模式的法律结构及其在美国的发展过程，从中我们可以看到，夹层融资这样的金融创新至少必须满足两个最重要的条件，第一是经济发展所产生的社会需求，第二是法制环境条件的满足。前者是金融创新的内在动因，后者则是外部制约条件。主体之间利益的博弈则是规则、制度发展的主要推动力量。房地产夹层融资以次级抵押贷款的替代方式出现在美国的房地产融资市场上，弥补股权融资和债权融资的之间的巨大缺口，有其内在的必然性：美国资本市场比较发达，单纯的股权融资和债权融资的方式远不能满足市场主体的需要，而房地产次级抵押债又有其内在的局限性，因此新的融资方式的就有了生存空间，而美国法律制度的传统则决定了房地产夹层融资以特定的方式（比如次级抵押债的替代方式）呈现。

二、房地产夹层融资与中国的法制环境

（一）有关房地产企业融资的宏观调控政策

　　近几年来，我国房地产市场的高速发展产生了对资金的强烈需求，全国房地产开发企业的资金由2001年的7696亿元增长到2006年的27136亿元，增长了3.5倍（见图2），与此同时，全国房地产企业的平均资产负债率基本保持在75%左右（见图3）。这意味着房地产企业的负债融资需求也以同样的速度增长了3.5倍。

　　在房地产开发企业的资金构成上，负债部分的来源主要是直接和间接的银行贷款，包括房地产开发商土地抵押贷款和在建工程抵押贷款，商品房预售款中的个人银行按揭款，施工单位垫资款（很大部分来源于施工单位的银行贷款）等，房地产开发企业严重依赖银行贷款，使银行的房地产贷款存在很大的市场风险和信贷风险。为此政府出台了一系列调控措施，其中对房地产企业的贷款融资产生直接较大影响的有：

（1）、2003年6月，人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）其中对开发贷款的主要限制是“对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，不得发放任何形式的贷款。房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金(指所有者权益)应不低于开发项目总投资的30%” 。这一政策意味着房地产项目在取得“四证”之前将无法取得银行贷款。

（2）、2004年4月，国务院下发《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》，通知针对房地产投资过热，规定从2004年4月26日起，房地产开发项目(不含经济适用房项目)资本金比例由20％及以上提高到35％及以上。

（3）、2004年9月，银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》，再次强调，商业银行对未取得“四证”不得发放任何形式的贷款。“商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35％”。这一政策提高了贷款企业的自有资金要求，进一步加大了房地产企业获得贷款的难度。

（4）、2005年9月，银监会发布《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文）。要求信托投资公司新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，对未取得“四证”的项目不得发放贷款；“申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35％”。“212号文”的出台意味着，信托的贷款门槛跟银行基本相等，并且要求开发企业需具备二级以上资质。“212号文”对四证的限制与银行相当，使房地产开发企业在前期拿地阶段无法获得信托贷款。

（5）、2006年5月，《国务院办公厅转发建设部等部门<关于调整住房供应结构稳定住房价格意见>的通知》，规定：“为抑制房价过快上涨，从2006年6月1日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%。考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定”。该项规定使房地产企业以预售的方式，通过购房者的按揭贷款来间接获得银行的信贷资金难度加大。

（6）、2007年5月，商务部、国家外汇管理局发出《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》，通知要求各地商务主管部门严格控制外商投资高档房地产；并严格控制以返程投资方式（包括同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业。这一政策限制了开发企业利用外资的渠道。

（7）、2007年9月，央行、银监会下发《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，通知对开发贷款、土地储备贷款、住宅及商业用房购房贷款等都做了限制性规定，其中明确规定：对项目资本金（所有者权益）比例达不到35%或未取得“四证”的项目，商业银行不得发放任何形式的贷款；“对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物”；“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”；“商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放住房贷款”；“利用贷款购买的商业用房应为已竣工验收的房屋”。这一政策对房地产开发企业的各阶段的贷款融资均做了限制性的规定。

（8）、2007年央行6次加息。并9次上调银行准备金利率。这一政策虽然并非只针对房地产行业，但对房地产企业融资有较大的影响。上调存款准备金利率将迫使银行减少对开发商的放贷，而贷款利率的上升又加重了开发商的资金压力。

　　这些调控措施的共同之处在于提高了房地产融资的门槛。尤其是使房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄，先是禁止银行的贷款，212号文又将信托贷款排除，到央行、银监会的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》更是对房地产企业的多种融资渠道做了全面的限制，房地产企业债权融资越来越困难，可能的一个出路是进行股权融资。但采用股权融资的方式代价很大，如投资方回报要求高，控制权受到威胁。越来越紧的房地产贷款政策和迅速增长的融资要求共同促使房地产开发企业寻求新的融资方式。而夹层融资以其兼具股权融资和债权融资特点的独特优势（比如不要求“四证”齐全，无控制权要求，回报要求低于股权融资等）正好能够满足一些房地产开发企业的融资需求，尤其是能够满足一些开发企业在取得“四证”之前的融资需求。这意味着房地产夹层融资的引入有了经济上的必要性。本文的第一章提到，金融创新既需要经济上的推动，又要有一定的法律环境，那么房地产夹层融资在中国是否具备法律上的可行性呢？

（二）有关房地产夹层融资的法律规范

　　我国现行的法律法规并无对房地产夹层融资的专门规定，但相关的法律规范基本能够支撑房地产夹层融资在现有法律框架下的运行。

　　首先，在夹层融资的投资主体（或者称为资金来源）方面，根据我国现行法律法规，商业银行不被允许进行股权性投资，夹层融资的投资主体可以是由信托公司发起的信托集合资金计划，信托公司以受托人的身份行使投资主体的权利。随着新的《合伙企业法》的实施，另一个夹层融资的投资主体将是有限合伙制的私募基金。

　　关于对信托业的规范，我国目前的法律和法规主要有：2001年10月1日起施行的《信托法》；2007年3月1日正式实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信 jWww Subprimemortgagemorgage Tag Credit Card Size Subprime Mortgage Mortgage 北大法学院房地产法研究中心y j Subprime Mortgage Mortgage rWww Subprimemortgagemorgage Tag Credit Card Size Subprime Mortgage Mortgage 北大法学院房地产法研究中心v Subprime Mortgage Mortgage